从美国的经济预测看中国股市
本文首发于《上海证券报》2008年2月25日，B1理财版金岩石专栏。
提要：股指期货的本性是助涨助跌，但长期的内在倾向是助涨。因此在暴跌之后推出股指期货，会淡化股市因不确定性上升而形成的恐惧心理。简言之，股指期货在暴涨时推出可能引发市场暴跌，在暴跌时推出反而有助于稳定市场。
2月11日，布什总统签署了2008年度的总统经济报告。报告认为：美国经济不会进入衰退，全年经济增长预计为2.7%。此前不久，国际货币基金组织（IMF）再度调降了对美国经济增长的预测，从去年底预测1.9%下调到1.5%。在大致相同的时间内，权威机构对当年的经济增长预测如此悬殊，记忆中这是绝无仅有的一次。预测数字的差异为何如此之大？主要在于对次贷危机的认识及其后果的预估不同。
在布什总统看来，次贷危机只是“短期的不确定性”之一，美国的经济结构依然是稳健的。美联储两次降息，再加上财政政策的帮助，次贷危机不会引发经济衰退。所以，上半年的经济增长会减速，下半年就会加速上升。这个判断的主要依据来源于高盛的研究报告，高盛的首席投资策略师艾比。柯恩（Abby. Cohen）认为，次贷危机的源头是美国的家庭过度举债，美国的企业并没有过度举债。从目前的上市公司基本面看，股价仅相当于1999年的水平，但是1999年以来，GDP上涨了50%，企业利润上涨了75%，所以柯恩女士认为，道琼斯指数在年底将达到14750点。按照这个预测，从目前12240点到14750点，道琼斯指数还有20%的上升空间。
虽然股市预测和实际结果经常有差距，有时差距还非常之大，但却不能以此否定股市预测是必须由专家来做的工作。不能因为地震局没有预测到唐山大地震，气象局没有预测到南方大雪灾，就因此取消这两个机构。柯恩女士在华尔街声誉卓著，我也是她的忠实“粉丝”。在一月的电视圆桌会议上，柯恩说：“和在座的其他人不同，我必须公布股市预测目标，这是我日常工作的一部分”。作为柯恩的信徒，股市预测也是我日常工作的一部分，而且要根据市场的变化随时调整。06年底我对07年的股市判断是中性的，但几个月后就调整为沪指六千；沪指六千实现后，我判断股市回调20%，启稳后或将进入5000-8000区间，但在股指跌破支撑后，立即修改为4000-6000区间，继而警示有牛转熊的可能性。亡羊补牢，犹为未晚，股市预测，必须知错改错。在投资方向上，去年底“三只篮子”的划分，明确要避开金融石油，在“杂货”篮子里选股。在操作层面上，在事先预测的核心波动区间底部开始建仓，并随指数下跌按比例增仓，跌破支撑点则果断斩仓，这是动态投资管理的主流模式之一。在中国，如果没有大市判断的意识，绝不会是优秀的基金经理；经济学家若把市场研判当作学术研究，最好就不要谈论股票市场。因为，股市变幻如战争风云，既不可随心所欲，又不能无所作为。
过去几个月内，股市破位下跌已动摇了前期股市上升的主要支柱：牛市情绪。在这几个月中发生了哪些变化呢？基本面没有变，主要是情绪面改变了。接下来就是“春晚流行语”：为什么呢？三个答案：一是次贷危机，二是冰雪天灾，三是政策从紧。次贷危机的源头是美国，所以要从美国的经济预测看中国股市，这听着奇怪，其实合理。如果次贷危机对于美国经济只是“短期的不确定性”，下半年会启稳回升，则现在笼罩在中国股市上的阴影也会在下半年开始消散。所以我们要认真研究总统经济报告和高盛公司的判断，并以此为参考把握中国股市的年度趋势。
美国企业的负债率的确不高，标准普尔500家的平均市盈率还不到15倍，所以和中国不同，美国上市公司的退市高于上市。过去五年，纽约证券交易所的上市公司家数逐年减少，从2001年的三千三百多家下降到现在不到两千八百家。由于美国企业越来越多地依赖于自身的积累，也就是经济学所说的内源性融资，其基本面状况的确很好，不会因为突发性的次贷危机而发生很大变化。次贷危机源于家庭的举债消费，又随着华尔街的证券化进入了金融市场，再通过美国金融市场扩散到国际金融市场，这个“多米诺”骨牌也影响美国企业，但影响是局部性的，直接关联的企业是金融地产，间接影响的企业是本土消费品生产商和零售业。次贷危机阴云密布，美国股市却波澜不惊，这似乎也说明了美国经济结构的内在稳定性。在股价偏低时，公司上市和再融资的动机减弱，再加上美元贬值吸引境外投资人入市，所以美国股市的资金动态依然保持着高倍数的净流入。
我们再来比较两个预测数据，1.5%显然过于悲观，2.7%或许过于乐观。美联储暂时放弃通货膨胀，以防止经济衰退为目标连续大幅度降息，结果将是加剧通货膨胀，接下来的调整又会是升息。所以，如果美联储停止降息并开始讨论是否需要升息的时候，就说明美国经济可能启稳回升了。从这个角度看中国股市，今年下半年会有较大机遇，但关键因素有二：一是货币政策的调控不能过度，过度则会伤害股市发展的内在驱动力；二是企业融资的规模不能过大，过大则会降低股市资金的净流入倍数。
股市房市已经成为国民财富的主要形态，而且是在最近几年才迅速崛起的，存在的问题一定很多。但宏观调控应分主次，其基本原则是资金流入一定要数倍于资金流出，这是任何投资市场保持健康发展的基本前提。换句话说，一个人不管有多少病，流血时一定要先止血，后看病，所以政策调控的基本点是资金流入以较高的倍数超过资金流出。
2008-2-22于亚布力